Однако прежде чем продать страховку, монолайны делали полный независимый анализ сделки. Они выставляли свои дополнительные требования или вносили изменения в существующие. Обычно структурные сделки получают рейтинг в двух рейтинговых компаниях, т.е. при наличии двух контролеров. В сделках с участием монолайнов получался тройной контроль качества, но во время кризиса и этого оказалось недостаточно.
Именно судьба монолайнов стала центральной проблемой, которая беспокоила рынок с тех пор как выявились сложности с методологиями, используемыми рейтинговыми агентствами.
191 Предприятия, спонсируемые государством (Government Sponsored Enterprises — GSE), агентства. Крупнейшими инвесторами в ипотечные кредиты являются два агентства США — Fannie Mae и Freddie Mac. Точнее, это крупнейшие покупатели ипотечных кредитов на рынке. Таким образом, они рефинансируют ипотечные кредиты, выданные через банки США среднему классу и малоимущим. Корпорация Fannie Mae была организована в 1938 г. и частично приватизирована в 1968 г. Несмотря на это, она спонсируется американским правительством, которое предоставляет ей гарантии. Агентство Freddie Mac было основано в 1970 г. в качестве конкурента Fannie Mae. Юридически оно не имеет правительственной гарантии, но считается, что государство все равно не даст ему обанкротиться ввиду его важности для экономики.
Хотя оба агентства де-факто пользуются гарантией государства, их менеджеры получают компенсацию, сопоставимую с уолл-стритовской. Это порождает заметные конфликты. Например, в 2004 г. было выявлено, что Freddie Mac предоставляла неправильную отчетность, завышая показатели и занижая риски. В то время и представители конгресса США, и А. Гринспен настаивали на полной приватизации и отмене государственных гарантий обоих агентств, но этого достичь не удалось ввиду их большого социального значения.
Fannie Mae и Freddie Mac играли огромную роль в финансировании недвижимости, которая особенно возросла начиная с 2004 г., и поэтому за время кризиса понесли громадные потери, что спровоцировало новый виток кризиса летом/осенью 2008 г.
192 Иными словами, исторический анализ создает некий якорь нашего сознания — точку отсчета для анализа будущего. Поэтому в ней содержится анализ не только исторических ситуаций, но и их отличий от исторических подобий.
193 LBO (leveraged buy-out) — приобретение компаний на заемные средства. В данном случае имеется в виду некий аналог модели, который относится к финансовым рынкам в целом.
194 Фонды прямых инвестиций, как правило, занимают на 4–8 лет. Хедж-фонды, как правило, используют заемные средства со срочностью не более одного года.
195 Если говорить языком рынка, то они «стремились зарабатывать на «альфе»».
196 Инвестиции в эту пару представляют собой классический «керри трейд» (carry trade). Это тип инвестиций, где стоимость финансирования меньше размера средней ожидаемой прибыли. В данном случае процентные ставки по депозитам на американский доллар значительно превышают ставки по депозитам на иену. Предполагается, что в долгосрочной перспективе выгодность приобретения доллара за счет средств, полученных от продажи иены, станет очевидна многим инвесторам, и они тоже будут покупать доллар, за счет чего он окрепнет, и инвесторы получат прибыль и на разнице процентных ставок, и на курсовой разнице. На этом принципе строятся и инвестиции в целом в облигации, и в валюты развивающихся стран (ставки по депозитам которых, как правило, более высокие, чем долларовые, и т.д.).
197 Один из вариантов так называемой carry trade — стратегии, направленной на получение разницы в процентных ставках каких-то финансовых инструментов.
198 Укрепление было следствием ликвидации хедж-фондов. Многие из тех, кто потерял деньги на дефолте в России и последовавшей за ним распродаже развивающихся рынков, инвестировали не только в доллар/рубль и доллар/реал, но и в доллар/иену. Ввиду больших потерь на развивающихся рынках эти фонды должны были закрывать все позиции, в том числе выходить из доллара против иены. Это и вызвало обвал на рынке валют, который, казалось бы, мало относится к курсу доллар/иена. Мы обсуждали подобные феномены, когда говорили о факторах, определяющих ликвидность рынков.
199 Сейчас многие говорят о том, что к кризису привела проблема «теневой банковской системы» — банковских услуг, которые оказывались инвестиционными банками. Поскольку они не подпадали под регулирование ФРС, получался значительный нерегулируемый сегмент рынка. Но ведь и о нем все было известно на протяжении двух десятилетий.
200 Финансовый кризис 1987 г., хотя и повлек за собой банкротство крупнейшего американского инвестиционного банка Е. F. Hutton, а также массу клиринговых фирм, обслуживающих биржу, не привел к общему экономическому кризису.
Однако через несколько лет все же началась рецессия — во многом как следствие процессов, которые привели и к обвалу в октябре 1987 г. Банки, напуганные падением Dow Jones и ростом инфляции, стали более избирательно выдавать кредиты. Жертвой этого стала коммерческая недвижимость. Последовали крупные убытки банков, которые специализировались в этой области, и дальнейшее ужесточение кредитных политик. Параллельно американское правительство начало дело против создателя рынка высокодоходных облигаций компаний с низким кредитным рейтингом (junk bonds) — американского инвестиционного банка Drexel Burnham Lambert.
Инвесторы в этот огромный, лишь незадолго до того появившийся рынок облигаций остались без возможности выхода, когда прокуратура начала следствие против основного андеррайтера и маркетмейкера — Drexel. Он свернул свою деятельность, в результате чего с этого рынка исчезла ликвидность. Компании с низким кредитным рейтингом оказались без возможности рефинансирования. Это не только понизило темпы их роста, но и повысило риск банкротства ввиду проблем с кассовыми разрывами, которые оказалось сложно рефинансировать. Поскольку рынок мусорных облигаций появился незадолго до кризиса 1987 г., основным источником информации об этих компаниях был Drexel. После исчезновения ликвидности инвесторы в довершение всего оказались без информационной поддержки. Обратите внимание, это тоже одна из закономерностей кризисов: они частенько вымывают успешных во времена роста банкиров и маркетмейкеров. В результате «привлекательные» финансовые продукты оказываются без поддержки — как информационной, так и ценовой. Таким образом, именно в тот момент, когда информация и ликвидность важнее всего, они исчезают, а вместе с ними и цены. Одновременно инвесторы лишаются всякой возможности справедливо оценить предкризисные инвестиции или избавиться от них.
В результате усложнился доступ малых и средних компаний к кредитным ресурсам банков и рухнул рынок облигаций таких заемщиков. Резко выросло число банкротств, рост даже устойчивых средних компаний замедлился, и динамика экономики стала негативной, т.е. наступила рецессия.
Возвращаясь к рецессии начала 1990-х гг., следует отметить, что среди инвесторов в высокодоходные облигации непропорционально важную роль играли небольшие банки сбережений. Теперь, когда значительная часть их портфеля лишилась ликвидности и потеряла в цене, они оказались в кризисном положении. Кроме того, такие банки потеряли существенные деньги на