188 Здесь следует обратить внимание на то, что все ситуации, когда «деньги падали с неба», (типа репараций), заканчивались массовыми кризисами. Перечислим некоторые из них.
Испания нашла в Латинской Америке золото. В XVII в. началась массовая инфляция, т.е. новые деньги пошли на скупку недвижимости и предметов роскоши (иначе говоря, произошло нечто напоминающее недавнюю ситуацию в мире). Кроме того, изгнание мавров и евреев привело к тому, что Испания осталась без банкиров и ремесленников. В результате ее финансовая система разладилась на долгие годы. Так получилось, что разрушилась инфраструктура, позволявшая использовать деньги в стране. В итоге Испания начала ввозить ремесленные изделия со всего континента, фактически стимулируя рост спроса и инфляцию в прилежащих странах.
Закончилось изобилие финансовых средств тем, что Испания начала вести религиозные войны по всей Европе, потеряв почти все свои накопления в результате разгрома Великой армады, т.е. менее чем через 100 лет после своего внезапного обогащения.
Первая депрессия (кризис 1820-х гг.) тоже случилась после выплаты Францией огромных репараций странам антинаполеоновской коалиции. И другая крупная депрессия, начавшаяся в 1870-е гг., имела место после того, как Франция выплатила Германии крупные денежные компенсации. Кризис конца 1930-х гг. тоже был связан с репарациями, которые заплатила Германия странам-победителям в Первой мировой войне.
Наконец, изобилие финансовых ресурсов у нефтедобывающих стран в 1970-е гг. привело к массированному кредитованию латиноамериканских стран, которые в 1980-е гг. не смогли выплатить свои долги.
189 Специальные инвестиционные фонды (SIV — special investment vehicle) — это компании, которые никому не принадлежали, однако, как и любая корпорация, они получали собственный рейтинг. Он всегда был самым высшим, например ААА по шкале S&P. SIV достигали этого рейтинга путем приобретения облигаций с рейтингом ААА или другим (не ниже ВВВ) в определенной по уставу пропорции. При этом важен был рейтинг актива, а не сам актив. Эта разница существенна, и мы должны на ней остановиться.
Обычно в процессе присвоения рейтинга рассматривается кредитное качество активов. Однако специальные инвестиционные фонды покупали активы с уже существующим рейтингом. Таким образом, подразделения рейтинговых агентств, занимавшиеся CDO, не проводили анализ активов, уже имевших рейтинг, присвоенный их коллегами из других управлений, которые на этом специализировались.
Отметим, что одному и тому же международному уровню рейтинга в разных категориях активов и в разных странах соответствует разная доходность. Например, облигация с рейтингом ВВВ, обеспеченная ипотекой и выпущенная в Испании, имеет бóльшую доходность, чем облигация с идентичным рейтингом, выпущенная в Италии или Голландии. Кроме того, внутри самой Испании доходность облигаций с рейтингом ВВВ, обеспеченных ипотекой, отличается от доходности облигаций с таким же рейтингом, обеспеченных автокредитами или кредитами по кредитным картам.
Иными словами, рейтинг, который как бы отражает кредитное качество заемщика, имеет разное влияние на ценообразование в разных сегментах долгового рынка. Это несоответствие рейтингов и доходностей — хорошо известный факт. Однако в SIV и CDO упор делался на подбор активов с определенным уровнем рейтинга. Подобные правила стимулировали управляющих SIVами покупать активы одного рейтинга с большей доходностью, невзирая на возможные дополнительные риски, которые рейтинги не учитывали, зато учитывал рынок, и поэтому доходность таких активов была выше.
Юридическая независимость SIV позволяла им накапливать активы, которые не учитывались бы в активах банков, их создавших. При этом все доходы от реализации активов перечислялись банкам. Выходило так, что пропорция их доходов на капитал росла, а этот показатель является одним из основных в оценке эффективности работы банков, и менеджмент получал за более высокие показатели лучшие бонусы. Иначе говоря, менеджмент банков мог отчитываться о своих результатах, завышая их по мере создания новых SIV.
Понимали ли аудиторы, на которых полагаются акционеры, что рост доходов идет за счет увеличения инвестиций, не попадающих на баланс банков, а потому менее контролируемых?
Финансовые и юридические стандарты определяли критерии, которые позволяли рассматривать SIV как компанию, независимую от банка, ее организовавшего. Одним из таких критериев было отсутствие юридических обязательств этого банка финансировать созданный им SIV, т.е. качество активов таких компаний должно было быть высоким, чтобы они могли финансировать их независимо от своих создателей. Эта независимость в конечном итоге и позволяла не объединять (не консолидировать) активы SIV с активами банков для целей отчетности.
Поскольку активы не консолидировались на балансе, банкам требовалось меньше капитала, так как он нужен только для поддержки активов, находящихся на их балансе. Но прибыль-то этих SIV банкам перечислялась! Получалось, что менеджмент мог не только показывать повышенное соотношение прибыли к активам (хотя на балансе этих активов не было), но и повышать за ее счет соотношение прибыли на капитал, при этом фактически снижая его долю в пассивах (средствах банка) ниже допустимого уровня.
Однако управляющие SIV пошли дальше. Как мы знаем, инвестиционные фонды стремятся к увеличению своих доходов. Обеспеченные облигации имели высокий кредитный рейтинг, и потому их доходность была очень маленькой. Чтобы инвестировать в них, фонды начали использовать кредитное плечо. Причем оно могло превысить их собственные инвестиции в 40 раз, т.е. фонды имели возможность вкладывать только 2–3% своих денег и получать на них 20% возврата! При этом банки с радостью выдавали SIV миллиардные кредиты, поскольку обеспечением служили облигации с очень высоким кредитным рейтингом. Иначе говоря, дефолт облигаций казался таким маловероятным, что под их залог банки предоставляли огромные кредиты.
Как мы увидим, эта простая мысль оказалась не совсем верной: дефолт может быть маловероятным, но цена облигаций способна упасть и из-за резкого падения спроса на них, т.е. из-за падения ликвидности, а не только из-за снижения их кредитного качества. Этот просчет обернулся для всех участников рынка трагедией, поскольку слишком многие из них финансировали SIV, организованные друг другом.
Все всё понимали. Однако ничего незаконного банки не делали. SIV соответствовали всем критериям учета забалансовых инструментов. Выполнялись все условия «независимости» SIV от банков, их организовавших.
190 Монолайны (monoline) — компании, занимающиеся страхованием долговых и производных инструментов. Большинство из них имело самый высокий рейтинг — ААА. В США монолайны были созданы после Великой депрессии. Несколько десятилетий они занимались страхованием исключительно штатных и муниципальных облигаций, но в 1990-е гг. начали заниматься сделками по секьюритизации, а затем и CDO.
Монолайн в обмен на страховую премию страхует облигации низкого кредитного качества (как правило, не ниже ВВВ–). Поскольку рейтинг самой страховой компании высокий, как правило, высший, т.е. ААА, ее страховка обеспечивает выпуску гораздо более высокий рейтинг, вплоть до высшего — ААА. Данная операция позволяет эмитенту (тому, кто выпускает облигации) существенно повысить объем