73 Moody’s Investors Service, Sovereign Bond Defaults, Rating Transitions, and Recoveries (1985–2002), February 2003.
74 Следует отметить, что определение суверенного «дефолта» меняется. Так, в 1980-х гг. это понятие означало отказ от выплаты процентов и/или основного долга, предусмотренных долговым соглашением, или, в случае внутреннего долга, гиперинфляцию. Поскольку опыт 1980-х гг. показал, что должникам и кредиторам объявление дефолта невыгодно, так как это усложняет переговоры, в 1990-х гг. они чаще прибегают к реструктуризациям (restructuring и rescheduling). Учитывая эту динамику, некоторые авторы предлагают формулировку понятия «дефолт», которая отличается от предложенной Мoody’s и приведенной выше. В их редакции дефолт определяется как отказ от выплат или расширение спреда над казначейскими обязательствами США свыше 1000 базисных пунктов. По их мнению, такая формулировка лучше отражает текущую стадию развития рынков капитала. Сейчас превалируют облигации, а не банковские ссуды, как это было в 1980-х гг. Pescatori A., Amadou N.R. Sy, Debt Crisis and the Development of International Capital Markets, IMF Working Paper, March 2004.
75 DDF — Discounted dividend flow model («дисконтированное движение дивидендов») — метод оценки рыночной стоимости компаний путем дисконтирования предполагаемых дивидендов.
76 DCF — Discounted cash flow model («дисконтированное движение денежных средств») — метод оценки рыночной стоимости компаний путем дисконтирования предполагаемых будущих свободных денежных средств.
77 Broome O. W. Statement of Cash Flows: Time for Change! Financial Analyst Journal, March/April 2004, Vol. 60, No. 2.
78 В дополнение к выводам, сделанным на базе поведения рынка акций, следует отметить, что скандалы 2002 г., связанные с искажением бухгалтерских данных, ставят под сомнение правильность объявленных корпорациями прибылей. Вероятно значительное завышение и, следовательно, еще большее искажение показателей. Arnott R. Equities, Earnings, and Equity Valuation: a Crisis of Confidence, The Journal of Portfolio Management, Spring 2003.
79 Нидерхоффер описывает результаты деятельности последователей Бенджамина Грэма, одного из самых уважаемых теоретиков в области инвестиций в дешевые активы: почти все они обанкротились. Нидерхоффер В., Кеннер Л. Практика биржевых спекуляций. — М.: Альпина Паблишер, 2004. — С. 76–98.
80 Исследования, проведенные Дебондом и Талером (1985), показали, что портфель, состоящий из акций «неудачников» (35 худших компаний, торгуемых на биржах NYSE, по результатам трех лет их работы), на протяжении периода с 1926 по 1982 г. демонстрировал в среднем на 8% лучший результат, чем портфель, состоящий из акций 35 лучших компаний. Авторы объяснили это открытие тем, что резкие развороты на рынках связаны с игнорированием людьми закона о возврате к среднему значению и увлечением недавно полученной позитивной информацией, а все это ведет к избыточно высокой или низкой оценке активов. Позже Дебонд и Талер, как и ряд других авторов, высказали гипотезу, что компании с высоким соотношением бухгалтерской стоимости к рыночной цене, как правило, имеют плохие результаты. Поэтому инвесторы оценивают их нерационально низко, завышая цену компаний с хорошими результатами. Напротив, Джегедеш и Титман (1993) группируют акции по десяткам на основе результатов за предыдущие шесть месяцев и подсчитывают среднюю прибыль на следующие шесть месяцев за 1963–1989 гг. Оказывается, предыдущие «неудачники» показывают результаты в среднем на 10% годовых хуже, чем ранее успешные акции. Сравнение двух приведенных в качестве примера исследований демонстрирует важность периода выборки.
81 Фама и Френч (1988) показали, что отношение дивидендов к цене объясняет 27% отклонений прибыльности акций, котирующихся на NYSE, на последующие четыре года. Сомнительно, чтобы инвесторы могли принимать решения на основе такого низкого уровня предсказуемости.
82 Более того, Аснесс считает, что изменения в процентных ставках объясняют, а не предсказывают доходность рынка акций. Причем объясняют не номинальные, а реальные ставки. Авторы другого исследования приходят к выводу, что 80% ошибок в прогнозах стоимости акций, предсказанной моделью дисконтирования дивидендов, объясняется изменением инфляции. Campbell J., Vuolteenaho T. Inflation Illusion and Stock Prices. Working Paper, No. 10263, NBER, January 2004.
83 Campell J.Y., Cochrane J.H. By Force of Habit: A Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior, Working Paper, May 1998. Макроэкономисты также не смогли воспроизвести с помощью стандартной модели бизнес-циклов уровень, стандартное отклонение и циклическое движение премии за риск, которую инвесторы требуют за держание акций. Авторы предположили, что более точным определением делового цикла является изменение в динамике потребления, а не его абсолютного уровня.
84 Ценообразование продуктов учитывает прогноз инфляции. Точнее, за базу берется период инфляции, характерный для продуктового цикла. Например, если продукция производится ежедневно, ее цена вряд ли отразит прогноз инфляции на период свыше года вперед. Но при сравнении Е/P используются долгосрочные (10- и 30-летние) облигации, которые учитывают инфляционные ожидания совершенно других периодов.
85 Asness C. Fight the Fed Model: The Relationship Between Stock Market Yields, Bond Market Yields, And Future Returns, Working Paper, December 2002.
86 Исследователи установили долгосрочную негативную доходность акций фирм, совершивших приобретения других компаний. Agrawal A., Jaffe J.F., Mandelker G.N. The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Re-examination of An Anomaly, Journal of Finance, No. 47, 1992.
87 Профессор Дорнбуш (Dornbusch) является соавтором широко использующегося в американских бизнес-школах учебника по макроэкономике.
88 Форвардный курс, по утверждению экономистов, является устойчивой оценкой цены в будущем.
89 Levich R.M. Can Currency Movements Be Forecasted? AIMR Conference Proceedings: Currency Risk in Investment Portfolios, June 1999, p. 35.
90 Stiglitz J.E. Information and the Change in the Paradigm in Economics. Nobel Prize Lecture, December 8, 2001.
91 Collins J.C. Good and Great: Why Some Companies make the Leap and Others Don’t? New York: HarperCollins, 2001.
92 Нидерхоффер В., Кеннер Л. Практика биржевых спекуляций. — 2-е изд. — М: Альпина Бизнес Букс, 2005. — С. 209–258.
93 Soros G. The Alchemy of Finance: Reading the Mind of the Market. John Wiley & Sons, Inc., 1994, p. 53.
94 Поскольку выжидать разворота рынка трудно, приходится пользоваться советом Лионела Ротшильда, данным им еще в XIX в. По его признанию, он зарабатывал деньги благодаря тому, что не пытался угадать начало и конец тенденций, т.е. действовал на основе тех, которые были подтверждены.
95 Как уже говорилось, Сорос критикует фундаментальный анализ за то, что в нем пренебрегаются механизмы рефлексивности, т.е. не учитывается обратная связь между событиями и оценкой их рынком. Упрощенно это можно свести к формуле: «Пока рынок растет, все верят в его рост и прогнозы становятся повышательными, и наоборот».
96 В 2007 г. США объявили