47 Fama E.F., French K.R. Value Versus Growth: The International Evidence. Working Paper, Social Science Research Network Electronic Library.
48 Daniel К., Titman Sh. Market Efficiency In an Irrational World. Financial Analysis Journal, November/December 1999, Vol. 55, No. 6.
49 Davis J.L., Fama E.F., French K.R. Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929–1997, The Center for Research in Security Prices, Working Paper, No. 471, February 1999.
50 Pastor L., Stambaugh R.F. Comparing Asset Pricing Models: An Investment Perspective. Working Paper, July 1999.
51 Levich R. M. Can Currency Movements Be Forecasted? AIMR Conference Proceedings: Currency Risk in Investment Portfolios, June 1999, p. 35.
52 Kilian L., Taylor M. P. Why is it So Difficult to Beat The Random Walk Forecast of Exchange Rates? European Central bank, Working Paper, No. 88, November 2001.
53 Gilson R. J., Kraakman R. The Mechanism of Market Efficiency Twenty Years Later: The Hindsight Bias, Columbia Law and Economics, Working Paper, No. 240, October 2003.
54 Levich R.M. Can Currency Movements Be Forecasted? AIMR Conference Proceedings: Currency Risk in Investment Portfolios, June 1999, p. 30.
55 Прослеживается корреляция между ценами на нефть и индексом РТС. При этом цены на нефть на 6–7 месяцев опережают индекс РТС, но ввиду высокого уровня их волатильности этим наблюдением сложно воспользоваться. Кроме того, неясно, ниже какого уровня должны опуститься цены на нефть, чтобы это повлекло за собой реакцию рынка акций. Например, недавно компании и государство при формировании своих бюджетов исходили из того, что уровень цен на нефть составляет примерно $45–48 за баррель, но цены уже тогда достигли $70. Поэтому, когда они опустились до $64 за баррель, рынок акций не упал, поскольку не ожидал, что цены на нефть удержатся на уровне $70 за баррель.
56 Veronesi P., Yared F. Short and Long Horizon Term and Inflation Risk Premia in the US Term Strucuture: Evidence from an Integrated Model for Nominal and Real Bond Prices under Regime Shifts, Working Paper, December 1999. Авторы приходят к заключению, что премия за долгосрочный риск инфляции была незначительной в периоды до 1968-го и после 1990 г., а за краткосрочный риск — незначительной, начиная с 1920-х гг. Премия за риск срочности была волатильной в период 1968–1990 гг., но в течение 1960-х и 1990-х оставалась негативной.
57 Обратите внимание на то, что в соответствии со стандартной практикой валютного рынка повышение процентных ставок в данной стране должно вести к росту ее валюты. Эта «правило» оказалось однобоким, так как не учло поведение инвесторов на других рынках.
58 Roma A. and Torous W., The Cyclical Behavior of Interest Rates, Journal of Finance, Vol. 52, No. 4 (September 1997). Исследователи установили, что кривая процентных ставок лучше прогнозирует отклонения от тренда валового национального продукта, чем сам тренд (темпы его роста).
59 Основным фактором изменения доходности немецких облигаций является динамика рынка труда, ВВП и уверенности потребителей США, а не немецкие новости. Goldberg L., Deborah L. What Moves Sovereign Bond Markets? The Effect of Economic News in US and German Yields, Current Issues, Federal Reserve Bank of New York, September 2003.
60 J. Woods. Euro Credit Outlook 2004, HSBC, December 2003.
61 Ожидаемая волатильность — единица цены на рынке опционов. Она исходит из ожидаемой волатильности (сигма) актива, на который был написан опцион.
62 Ряд исследований установил, что кредитный спред и структура кривой срочности процентных ставок имеют ценность для прогнозирования превышения доходности акций над «нормальным уровнем», в то время как изменения в объеме промышленного производства не помогают в прогнозировании, хотя и объясняют часть отклонения. Daniel K., Torous W. Common Stock Returns and the Business Cycle, Working Paper, June 1995.
63 На практике при росте американского рынка акций волатильность может расти только в течение очень короткого периода, обычно волатильность растущего рынка акций низкая. Таким образом, только этого наблюдения достаточно, чтобы поставить под сомнение правильность объяснения долгосрочной рыночной тенденции роста.
64 Campbell J., Taksler G. Equity Volatility and Corporate Bond Yields, Working Paper, No. 8961, NBER, May 2002.
65 В части II мы упоминаем о «синдроме человека с молотком»: взяв в руки молоток, человек ходит по дому и ищет, что бы еще забить. Эта психологическая особенность упоминается в контексте попыток специалистов объяснять все события с помощью полюбившихся теорий, рассматривая явления, не поддающиеся объяснению, как аномалии.
66 Дефолт определяется в соответствии с методологией Moody’s того времени. Это понятие охватывало задержку выплат процентов или основного долга, банкротство или введение внешнего управления, а также обмен одних ценных бумаг на другие меньшей стоимости. Суверенные эмитенты могут не объявлять о банкротстве, поэтому только такой подход Moody’s позволяет создавать единую кредитную матрицу для корпоративных и суверенных заемщиков.
67 Moody’s Investors Service, Default & Recovery Rates of Corporate Bond Issuers: Statistical Review of Moody’s Ratings Performance, 1920–2003, January 2004.
68 Сitigroup Global Markets Ltd, Fixed Income Quantitative Research Credit Products Strategy, How High Will Defaults Rise in 2008? 19 December 2007.
69 Фама анализирует воздействие новостей, связанных не только с присвоением рейтинга, на рынок акций за долгий период. Его вывод: в долгосрочной перспективе избыточная реакция на объявления отмечается столь же часто, как и недостаточная. При этом продолжение тенденции избыточной прибыли, начатой до объявления (о разделении акций, введении или отмене дивидендов, попытке внешнего захвата компании или распродаже ее активов), происходит так же часто, как и разворот рынка. По мнению Фамы, это доказывает, что в целом подобные аномалии не противоречат теории эффективного рынка. Fama E. F. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance, Working Paper, June 1997.
70 Moody’s Investors Service, Default & Recovery Rates of Corporate Bond Issuers: statistical review of Moody’s Ratings Performance, 1920–2003, January 2004.
71 Reinhart C.N., Rogoff K.S., Savastano M.A. Debt Intolerance, IMF Working Papers.
72 Elton J.E., Guber M.J., Agrawal D., Mann C. Factors Affecting the Valuation of Corporate Bonds, Working Paper, February 3,